預(yù)計(jì)2025年是房地產(chǎn)行業(yè)真正實(shí)現(xiàn)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的元年。這不僅表現(xiàn)為房屋銷售規(guī)模平穩(wěn)，核心城市房價(jià)在超跌之后溫和回升，也表現(xiàn)為土地成交在距高點(diǎn)下跌超過50%之后開始轉(zhuǎn)暖，企業(yè)運(yùn)營性現(xiàn)金流趨好。當(dāng)然，不同城市，不同主體，不同物業(yè)之間的分化更大，核心城市，優(yōu)質(zhì)主體，運(yùn)營良好的物業(yè)在低利率環(huán)境下可能備受市場青睞。

　　展望一：預(yù)計(jì)2025年新房+存量總成交額和2024年基本持平，存量繼續(xù)跑贏新房。

　　持續(xù)加大按揭投放，可能的降息和其他止跌回穩(wěn)增量政策，居民旺盛的改善性需求，是我們對(duì)住房交易總額不悲觀的原因。我們預(yù)計(jì)2025年新房加二手交易總額超過16萬億，和2024年基本持平。開發(fā)企業(yè)2022年之后拿地逐年下降，低線戰(zhàn)場（新房交易占比高）政策加碼空間有限，故而我們認(rèn)為新房可能繼續(xù)跑輸存量房，預(yù)計(jì)新房和存量房年銷售額分別同比-5.6%和+2.0%。

　　展望二：核心城市（一線+新一線）房價(jià)溫和回升，其他城市房價(jià)止跌任重道遠(yuǎn)。

　　判斷2025年核心城市房價(jià)可能溫和回升原因包括：1）充裕的政策空間；2）公共資源尤其是教育資源供求好轉(zhuǎn)，人口承載能力增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)集聚；3）核心區(qū)房齡更老，居民換房改善需求更迫切，城中村改造需求更大；4）一線年底至今一線新房房價(jià)已經(jīng)跑輸三線個(gè)百分點(diǎn)。

　　九游娛樂企業(yè)資質(zhì)

　　不過，我們也判斷核心城市房價(jià)平均漲幅不會(huì)超過5%，理由則是：1）政策小步快走，如市場溫和回升態(tài)勢明確，政策也不追求矯枉過正；2）即便在核心城市，存量待開發(fā)資源和待售存量房規(guī)模也很大。

　　判斷低線城市房價(jià)仍承壓的原因包括：1）人口和產(chǎn)業(yè)因素；2）化債背景下地方公共開支因素有限；3）房屋供給偏大因素，且房齡偏新，以舊換新需求少；4）需求刺激政策邊際空間較小。

　　2022-2024年，土地市場成交持續(xù)偏淡。2024年國有土地使用權(quán)出讓預(yù)計(jì)同比降幅超兩成，比2021年最高點(diǎn)下降超一半。展望未來，開發(fā)持續(xù)高線化，企業(yè)新增土地的地貨比開始逐步走低，即土地成本占總貨值的比例在不斷走高。銷售的溫和復(fù)蘇可能推動(dòng)核心城市土地成交明顯回暖，開發(fā)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)中地價(jià)占比將持續(xù)提升。

　　企業(yè)庫存雖大，但不少庫存質(zhì)量偏低，銷售不確定，企業(yè)無力或不愿開發(fā)。所以，新開工仍然和新拿地關(guān)系密切，而2024年上半年全國百城住宅類土地出讓規(guī)劃面積同比下降約三成，我們預(yù)計(jì)2025年全國新開工面積繼續(xù)降至6.2億平米，降幅較2024年收窄但仍比較明顯，新開工可能在2026年開始邊際向上。當(dāng)然，若2025年一季度開始土地市場即邊際回暖顯著超預(yù)期，全年新開工降幅或好于預(yù)期。

　　過去幾年新房銷售不僅大幅下降，且高度聚焦于核心城市（均價(jià)高，同樣貨值兌現(xiàn)為面積更?。Ｖ髁鏖_發(fā)企業(yè)合同負(fù)債大幅下降，即待交付面積持續(xù)減少。我們認(rèn)為，竣工面積還在中期下行通道中，預(yù)計(jì)2025年竣工面積6.1億平米，下降24%，降幅超過2024年。

　　2025年，境內(nèi)外地產(chǎn)債償還規(guī)模比2024年略微增長6.8%，償還高峰主要集中在上半年。我們認(rèn)為，經(jīng)過三年左右的經(jīng)營調(diào)整，房企所承受的運(yùn)營性資金壓力有所減輕，銷售持續(xù)回款和嚴(yán)控開支并存，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表安全度可能好于市場預(yù)期。

　　我們預(yù)計(jì)，現(xiàn)房銷售會(huì)以新老劃斷，分盤逐次方式推廣，即越來越多的新出讓土地開始采取現(xiàn)房銷售方式?，F(xiàn)售會(huì)降低周轉(zhuǎn)和資金使用效率，但有利于打造產(chǎn)品溢價(jià)率，推動(dòng)造好房子的企業(yè)獲得更高利潤率，也有利于降低企業(yè)營銷成本，重塑行業(yè)社會(huì)口碑。

　　2022年之后，企業(yè)之間的拿地高度分化，不同企業(yè)新貨占比完全不同。具備資金優(yōu)勢，拿地積極的企業(yè)可能持續(xù)顯著跑贏行業(yè)，且盈利能力有望在2025年見底向上。

　　我們認(rèn)為，隨著核心城市房價(jià)的修復(fù)，居民消費(fèi)也可能隨之企穩(wěn)，核心區(qū)購物中心有望再現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)表現(xiàn)。利率下降可能刺激優(yōu)質(zhì)大宗物業(yè)交易更加活躍，也意味著經(jīng)營質(zhì)量良好的持有物業(yè)價(jià)值凸顯。當(dāng)然，可替代性更強(qiáng)的辦公類物業(yè)供給壓力更大，租金表現(xiàn)整體仍有壓力。

　　我們預(yù)計(jì)物業(yè)服務(wù)板塊紅利特征更為明顯，即營收穩(wěn)定增長，應(yīng)收款更低，持續(xù)現(xiàn)金流入和更重視股東分紅。我們預(yù)計(jì)，物業(yè)企業(yè)凈現(xiàn)比目標(biāo)將保持1x左右。高質(zhì)量發(fā)展給企業(yè)進(jìn)一步提升股東回報(bào)打下基礎(chǔ)，我們預(yù)計(jì)2024年板塊分紅率可能提升至55%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024年板塊股息率達(dá)到5.4%。